欧央行10月政策会议前瞻：加息难免，缩表还远吗？

在欧洲通胀“高烧不退”之际，欧央行或在今晚就缩减资产负债表释放重要信号。

市场普遍预计欧央行将在今晚加息75个基点。投资者还将寻找欧央行何时暂停收紧以及如何看待衰退和通胀之间平衡的线索。

欧央行同时将释放关于缩减资产负债表（QT）的信息。但在当前的环境下，任何量化紧缩的措施都不得不非常谨慎。

花旗、汇丰认为，欧央行可能在会在10月份调整其APP再投资指引，从而暗示未来QT的可能性。但最终决定可能将留到12月会议上做出。

欧央行大概率将宣布修改定向长期再融资操作 （TLTRO）的规则。这将阻止欧洲商业银行利用该机制赚取息差，平息目前由TLTRO带来的政治争议。

加息75个基点无悬念，后续进程是焦点

市场普遍预计欧央行将在本周四加息75个基点，这将使欧元区存款便利利率升至1.5%。在经历上个月暴力加息后，欧洲存款便利利率10多年来（自2012年7月以来）首次转正。

对于后续加息进程，欧洲央行内部目前存在分歧。目前市场关注点在于，在能源危机驱动的经济衰退即将席卷欧元区之际，欧央行本轮加息周期的利率峰值将达多少？目前市场预期欧元区存款利率会在3月份升至2.5%的峰值。

但随着欧元区CPI9月同比涨幅升至9.9%（几乎是央行目标的五倍），欧央行内部鹰派声音目前更占上风。德国央行行长内格尔已公开警告，欧洲央行不能过早放松政策，荷兰央行行长KLAAS KNOT则表示，欧洲央行必须先完成“利率正常化”，然后才能开始谈论缩减资产负债表，至少还有两次大幅加息。

汇丰分析认为， 欧央行内部目前似乎基本同意将利率升至“中性”水平（理论为2%左右），但决策者对于“中性”实际位置及升至“中性”后是否需要进一步收紧并没有一致意见。考虑到在经济衰退期间很难进行加息，汇丰预计欧央行将在今年12月（50个基点）及明年2月（25个基点）维持升息；在之后欧央行的加息动作将暂缓。

欧洲央行本周也将释放关于缩减资产负债表（QT）的信号。在过去十年中，欧洲央行的资产负债表已从约2万亿欧元膨胀到8.8万亿欧元，相当于欧元区GDP的70%。

但在当前的环境下，任何量化紧缩的措施都不得不非常谨慎，否则将面临英国式债券市场抛售的风险，这将加剧欧元区面临的经济问题。

欧洲央行行长拉加德此前表示，欧洲央行只有在完成利率“正常化”后才会考虑缩减资产负债表（QT）。这意味着只有当利率达到所谓的“中性”水平，欧洲央行管理委员会才会决定如何处理欧洲央行持有的数万亿欧元债务。

但鉴于欧洲央行臃肿的资产负债表，一些“鹰派”提高了QT的可能性。鹰派人物德国央行行长 JOACHIM NAGEL 和荷兰央行行长KLAAS KNOT已经公开表示，作为更广泛政策收紧的一部分，QT的时间正在临近。

花旗分析认为，在利率完成“正常化”后才进行QT是非常关键的。贸然提早QT将导致利率政策（扩张）央行资产负债表工具（紧缩）出现冲突。该行认为欧央行在12月会议上做出相关决定可能更为合适，届时欧元区利率已经升至2%，与大多数欧央行官员认为的“中性水平”相当。

汇丰则认为，欧央行可能在会在10月份调整其APP再投资指引，从而暗示未来QT的可能性。但即便如此，考虑到债市可能的传播风险，欧央行通往QT的道路也可能是不确定的。

周四会议的另一大看点在于，欧央行可能在会上宣布定向长期再融资操作 （TLTRO）规则修改。自今年夏天以来，欧央行一直在考虑如何防止商业银行从其2.1万亿欧元的定向长期再融资操作 （TLTRO）借款中获得“过度”利润。

欧央行的定向长期再融资操作（TLTRO）旨在危机时期向银行提供的廉价贷款。在该机制下，欧洲央行以超低利率（有时甚至是负利率）将资金发放给欧洲商业银行，希望这能帮助提振经济。

但在今年一连串加息后，TLTRO运作出现尴尬的局面：由于TLTRO利率过低（DEPO利率减去50个基点），商业银行现在可以更高的正利率将未使用的TLTRO资金存入欧洲央行，赚取无风险的利润（现在存款利率为正）。

此举已触动欧央行敏感的政治神经。央行决策者认为在经济低迷、普通民众受苦的时候，银行却赚取如此之多的横财，这在政治上是不可接受的。

外界分析认为，“TLTRO”规则的改变每年可能会产生约300—400亿欧元的利润影响，但如果利率如市场目前预期的那样上升，影响可能会大得多。

最简单的方案是单方面改变TLTRO条款，这样存放在欧洲央行的现金就不会以存款利率获得回报。这样做的好处是，所有银行都会受到同样的影响。但这一选择可能会带来法律障碍，银行可能会提起诉讼。

另一种选择是，TLTRO的现金将与商业银行在欧洲央行的最低准备金待遇类似。这些准备金现在的利率为0.5%，低于欧洲央行的存款利率。

第三个选择是建立一种分级制度，允许银行在一定的门槛前享受更多优惠，超过一定门槛后将适用较低的利率。最终决定可能在周四的政策会议上做出。

欧元和对于未来通胀预期也是市场关注焦点。目前欧元区通胀率已加速接近10%，这是一些欧元区国家70多年来未见的水平。

通胀峰值对于决策者是否需要将利率推高至中性环境（既不刺激也不放慢增长）至关重要，这一利率通常固定在1.5%—2%之间，但一些决策者认为这个利率太低了。

但有经济学家认为，考虑到欧洲天然气价格已从8月份的峰值下跌了65%。欧元区通胀见顶的可能性正在增加。欧洲央行管委会成员BOSTJAN VASLE认为，如果没有俄乌冲突，欧元区通胀已经接近峰值。但即便开始回落，初期回落速度也将是缓慢的，价格增长仍将保持在令人不安的高位。