九问宁德时代：450亿元定增合不合理？

自8月首次公布定增方案以来，宁德时代曾遭外界诸多质疑。比如，账上明明有800多亿资金为何还要定增？氢燃料电池等技术正崛起，此时巨额定增扩张锂电产能，会不会成为战略误判？宁德时代本轮定增是否合理？能否面对未来的挑战?

一问：账面有钱还定增，是圈钱还是缺钱？

2021年1-9月，宁德时代仅购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，就超过300亿元。而随着业务规模增长，这部分投入大概率将继续增长。

此外，面对各项资金的高额支出，近几年宁德时代资产负债率也持续攀升。2021 年 9 月末已攀升至67.82%，超过行业平均水平约十个百分点。这意味着宁德时代如果继续以发债的方式融资，将再次拉高其资产负债率，考验公司偿债能力。

所以，面对行业井喷、竞争对手大肆扩张的外部环境，以及自身资金的紧张，宁德时代的定增是必须要走出的一步。

在这个背景下，根据GGII预测 ，2025年全球新能源车渗透率将达到20%，当年全球动力及储能电池出货量将达到1516GWH。

在这股需求下，宁德时代的产能能否被消化？我们可以来算笔账：

参考动力电池市占率，假设宁德时代通过研发、降低成本，在2025年动力电池、储能电池市场占有率，均能保持约30%，那么到了2025年，市场对宁德时代动力电池、储能电池的需求有望达到约455GWH（1516×30%）。

定增前，宁德时代动力电池、储能电池设计年产能规模合计约为220GWH至240GWH，不到2025年预估产能的一半。而如果定增成功，其总产能也只有预估产能的约70%。

从技术特点来看，氢燃料电池汽车具备长续航里程、高功率密度、 低温自启动等优势。但目前，氢燃料电池面临着成本高、氢能供应设施不完善等问题，因此，大规模使用受到阻碍。

中国工程院院士衣宝廉曾在 2019 全球燃料电池汽车产业论坛上表示，目前燃料电池发动机成本高昂，成为阻碍氢燃料产业发展的关键，氢燃料电池乘用车商业化至少还需十年。

在乘用车领域,电动化方案已经达成共识;在中长途、载重型的商用车领域,氢燃料电池更胜一筹,相当于未来多了一个新赛道，两种技术路线将共存互补。

而呼声较高的全固态电池现阶段仍有技术难题未解决，存在固态电解质核心材料锂离子扩散难、界面接触等问题，真正的固态电池商业化还有很长的路要走。

所以，还需至少十年发展的氢燃料和固态电池，或许难以影响这次募投锂电池项目。

虽然LG化学在海外有一定先发优势，不过近几年宁德时代海外收入追赶速度较快。2017年至2020年，其境外收入与总收入比值已经从 2%跃升至15.71%。

且从毛利来看，2021年半年报，宁德时代海外业务毛利率为34.39%，高于国内业务的25.11%。

宁德时代海外业务的高毛利以及高增速，背后是扎实研发下的技术领先。

LG化学的研发费用，2016、2017年还高于宁德时代，但到了2019年已经被宁德时代反超。LG化学研发费用率占比直线下滑。

值得注意的是，宁德时代的巨额研发投入，建立在中国拥有庞大的低成本工程师红利基础上。低成本加高投入，可以看出宁德时代的实际研发强度及成果已远远领先海外同行。近年来，宁德时代相继全球首发了811高镍技术、CTP技术、200万超长寿命电池、不起火电池，甚至直取蜀汉，授权现代摩比斯使用CTP技术。

从历史来看，原材料价格大幅上涨未必能一直持续，典型如2018年至2020年，由于企业产能扩张，上下游供需缓解，原材料价格就曾出现过一轮下跌。

而从工业品由小众商品发展为大宗商品的规律来看，锂电池毛利率不排除有进一步下降的可能。

事实上，虽然近年宁德时代毛利下滑，但费用控制良好，报告期内，2018年至2021年9月末，其销售净利率分别为 12.62%、10.95%、 12.13%和 12.47%，基本稳定。

华创证券在近期的2022年度策略报告中曾预测，未来3年全球锂资源缺口仍将继续放大 ，这意味着锂资源将持续维持高位。

不过，虽然上游矿产价格暴涨且此次宁德时代海外抢矿被“截胡”，但不至于被矿产完全卡脖子。

宁德时代自 2018 年起便开始布局上游矿产，公司主要通过持股以及签署供货协议的方式，与国外矿产公司达成合作，“锂、镍、钴”三种重要资源的供应基本稳定。上游资源短期不会卡脖子，但长期堪忧。能否摆脱资源依赖，也看钠离子产业链能不能发展起来。

七问：车企纷纷自研电池，与整车厂是蜜月期还是离婚潮？

总体来看，车企与电池企业的专业分工差别巨大。车企擅长于机械、电子等，但电池涉及电化学体系，车企对电化学的理解深度往往不如专业的电池企业。

在业界看来，动力电池的发展需要持续技术积累，新进企业要想通过自主研发实现关键技术突破以及技术商业化，需要较长时间酝酿及大量的研发投入。

此外，即便车企研制出电池，如果装机量太低，无法形成规模效应单位成本偏高，也无法和宁德时代等专业电池生产企业竞争。以2021 年第一季度国内电池行业的统计数据来看，20 余家企业投资的电池产能约 350 GWH，对应的建设资金达到了 1600 亿元，平均 1GWH 产能的投资成本就达到了 4.57 亿元。

所以，总体来看，目前多数车企仍会选择与宁德时代合作，自研电池是车企的战略储备+议价筹码。一个最直接的例子是，把蜂巢能源当成第二次创业项目的魏建军和长城汽车，刚刚和宁德时代签了十年长期战略框架协议，如果真打算抛弃供应商，又何必多此一举呢？

宁德时代董事长曾毓群此前表示：宁德时代 CTC 技术将使新能源汽车成本可以直接和燃油车竞争，乘坐空间更大，底盘通过性变好。在续航方面，由于省去了铸件的电池包， CTC 技术可最大程度降低电池包重量和空间，从而使电动汽车的续航里程至少可以达到1000公里。

作为新能源车核心零部件之一的电池供应商，宁德时代入股汽车产业玩家是很合理的商业布局。CTC技术本身涉及底盘适配，底盘的改变则需要整车设计的调整，对主机厂和供应商的配合度要求较高，参股是非常有力的合作模式。

如果宁德时代投入大量资金和精力在造车行业上，商业成本短期内可能算不过来，同时还会和市场中的整车企业形成同业竞争。宁德时代大概率不会造车。

2020年，宁德时代做了一次战略升级，提出未来要发力三个方向：第一，以可再生能源和储能为核心的固定式化石能源替代；第二，以动力电池为核心的移动式化石能源替代；第三，以电动化+智能化为核心的应用场景。

在这三个方向当中，可再生能源+储能变成了第一战略，动力电池虽然仍然很重要，但下降到了第二位。

目前，“碳中和”已经成为全球气候行动发展的关键词，使用清洁能源、发展低碳技术是实现“碳中和”的关键手段。

宁德时代在2011年公司成立，便开始参与国家电网的风光储能项目。同时确定了动力电池储能的双轮驱动战略。

宁德时代具备贯穿上下游的电池研发制造能力，它用做动力电池的能力，再去做储能电池和储能运营公司，可以类比新奥集团，从天然气业务延展到天然气综合能源服务。

所以，宁德时代所主导的储能运营公司，大概率会成为储能产业里的领先者。

但需要注意的是，目前储能市场尚未成熟，受政策影响大，补贴退坡、电力辅助市场化发展不及预期等因素将影响储能需求。同时，储能系统的经济性依赖于成本进一步降低，如果成本下降不及预期，可能影响下游对配置储能的接受度，影响市场空间。

所以，对于宁德时代而言，持续研发提升产品性能、降低成本，是其永恒的课题。